招商策略：三大外部扰动逐步落地，A股后续如何演绎？

　　来源：招商证券策略研究

　　本周海外市场出现三个重要变化：1）通胀就业数据出炉后，预计6月美联储大概率按兵不动，市场焦点转向政策声明及沃什表态。2）Space X上市，对市场并无流动性冲击；3）美伊局势缓和预期升温，有助于降低能源风险溢价。本周A股AI板块呈现分化交易，上游交易通胀，下游交易通缩。展望后市，随着6月议息落地及地缘冲突缓和，市场风险偏好有望修复，科技股及受压制的有色金属、中下游化工板块有望占优。

　　核心观点

元股证券

　　【观策·论市】三大外部扰动逐步落地，A股后续如何演绎？尽管美国制造业回暖带动就业温和改善，但通胀仍集中于能源端，未传导至核心CPI，预计6月美联储大概率按兵不动，市场焦点转向政策声明及沃什表态。资金面上本周融资交易活跃度放缓，杠杆交易降温，但随风险偏好修复融资有望回流。AI板块呈现分化交易，上游交易通胀，下游交易通缩，我们认为长期应关注Token消费总量增速，只要需求扩张快于价格下行，产业仍将维持正向循环。此外，美伊局势缓和预期升温，有助于降低能源风险溢价。综合来看，随着6月议息落地及地缘冲突缓和，市场风险偏好有望修复，科技股及受压制的有色金属、中下游化工板块有望占优。

　　【复盘·内观】本周A股市场震荡走弱，主要原因包括：（1）AI硬件链交易拥挤度处于高位；（2）临近机构资金半年度考核，前期风格漂移的基金产品面临调仓压力，集中流出科技板块；（3）宏观方面，欧、日央行加息预期升温，全球权益市场整体风险偏好收敛。

　　【中观·景气】5月PPI同比增幅扩大，4月全球半导体销额同比增幅扩大。本周景气改善领域主要有：1）资源品中京唐港主焦煤和部分化工品价格上涨；2）5月各类挖掘机、装载机销量三个月滚动同比增幅扩大；3）TMT延续高景气，DDRM持续涨价，5月集成电路出口、进口金额同比增幅扩大，4月全球半导体销售额同比增幅扩大。5月PPI同比增幅扩大，CPI与PPI增速差继续拉大，关注景气较高或有改善的机械设备、半导体、通信设备、化工、煤炭等。

　　【资金·众寡】融资净流出与ETF净申购，基金发行回落。融资资金前四个交易日合计净流出330.1亿元；新成立偏股类公募基金44.1亿份，较前期下降63.1亿份；ETF净申购，对应净流入118.1亿元。融资资金净买入基础化工、机械设备、建筑材料等；原材料ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

　　【主题·风向】Token经济下的AI大模型发展趋势。当下AI大模型的竞争已经步入白热化阶段，伴随着主流AI模型综合能力不断提升，投资者对于AI的核心观察指标正在从模型参数规模、训练算力、榜单分数进一步转向token价格、调用量和单位效率，token已经成为AI产业中基础经济单位。对于整个AI产业链来说，上游芯片厂商比拼的是谁能将单位token的生成成本压得更低，中游模型厂商比拼的是谁能用同等数量的token输出更高质量的逻辑推理，而下游应用层比拼的则是谁能将这些token转化为用户愿意付费的商业场景。

　　【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周下行，万得全A指数PE（TTM）为18.6，较上周下行0.1，处于历史估值水平的79.4%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，基础化工、建筑材料、非银金融涨幅居前。

　　【风险提示】经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　01

　　观策·论市——三大外部扰动逐步落地，A股后续如何演绎？

　　尽管制造业回暖驱动美国就业市场在今年以来延续改善状态，但整体呈现温和回升状态，并未明显过热，尚不支持加息。当前美国的通胀压力仍主要集中在能源端，尚未全面扩散，没有明显波及核心通胀。综合来看，短期内美联储加息落地概率较低，预计6月美联储将继续保持利率不变，但需要重点关注政策声明表述的变化以及在新闻发布会中沃什的发言表态。

　　资金方面，本周融资资金前四个交易日净流出330.1亿元，集中买入基础化工、机械设备、建筑材料。上周融资融券交易呈现明显降温态势，融资交易活跃度进一步回落，A股融资杠杆比例明显缓和，随着市场风险偏好修复，融资资金有望回流。

　　本周AI方向市场进行了两种相反的交易：上游交易通胀，而下游交易通缩。市场给予了AI产业下游通缩较为负面的反馈，但我们认为，从长期视角看，决定行业成长空间的关键因素并非单个Token价格，而是Token总消费量增长速度；当Token需求增长持续快于价格下降速度时，AI产业整体收入规模仍有望维持增长，并形成正向循环的发展格局。

　　5月PPI同比增幅进一步扩大，但CPI与PPI增速差继续拉大，支撑PPI强势的主要驱动力是AI产业链需求旺盛导致的TMT涨价向上游扩散，AI算力需求爆发是本轮涨价的核心触发点，然后沿着半导体材料向资源化工等上游扩散。往后看，涨价线进入下半场，资金定价规则已从“题材预期”转向“证据链完整”，只有具备明确的价格涨幅、真实订单或供货、已产生利润并能够公告验证的数据，才能穿越中报季的业绩检验。

　　美伊局势和海峡的展望方面，当前更适合将其定义为缓和预期升温，而不是协议落地。从资产定价角度看，市场短期交易的重点或从霍尔木兹海峡长期关闭、能源供给中断、通胀预期上行，切换至海峡重开预期、能源风险溢价回落、全球风险偏好修复。在此背景下，预计此前受地缘冲突、能源成本和风险偏好压制的有色工业金属和中下游化工方向修复弹性相对更明显。

　　往后去看，随着6月议息会议靴子落地，市场风险偏好有望逐渐得到修复，此前受加息预期影响而明显波动的科技股有望重回升势。此外，如果美伊能够在近期达成协议，市场对通胀预期短期明显放缓，风险偏好将得到显著提振，在此情况下，明显受到美伊冲突压制的有色金属板块将受益于金融属性修复和增长预期改善而表现出较大的弹性。

　　1、  海外流动性展望及其对市场影响

　　5 月美国新增非农大增，较市场预期高出近一倍，MA3数据延续了今年3月以来的改善趋势，这与美国制造业回暖有一定关系。

　　另外，5月单月的高增主要依靠休闲酒店业和地方政府就业增长，休闲酒店就业人数的高增可能主要与筹备世界杯带来的招聘需求增加有关。5 月正处于赛前密集筹备期，带来了招聘需求的增长。但世界杯带来的就业需求增加往往是脉冲式和短暂性的，未来其回升的持续性和回升幅度仍有待观察。

　　尽管制造业回暖驱动美国就业市场在今年以来延续改善状态，但整体呈现温和回升状态，并未明显过热，尚不支持加息。在企业面临多重不确定（货币政策路径+通胀二次风险+关税/贸易摩擦）的环境下，目前就业市场呈现“低裁员+低雇佣”的状态，并未明显过热。此外，当前美国的中长期失业者占比仍在提升，而此前的加息周期中，该指标均处于回落状态。从这个角度看，当前的就业市场状态并不支持加息。

　　通胀方面，美国5月CPI同比上涨4.2%，较4月3.8%的显著抬升，符合市场预期；环比0.5%，较前值0.6%小幅回落，整体通胀上行斜率放缓。5月美国核心CPI同比上涨2.9%，较4月2.8%小幅抬升、符合市场预期；环比增0.2%，低于0.3%的预期值，且较4月0.4%的环比涨幅明显降温。由此来看，当前美国的通胀压力仍主要集中在能源端，尚未全面扩散，没有明显波及核心通胀。

　　往后去看，1）霍尔木兹海峡何时通航仍是通胀的关键，只要中东局势不再出现极端情况，通胀环比有望放缓，那么二季度就是通胀高点，但其回落的速度仍取决于原油供给的恢复速度；2）薪资增长缓慢叠加K型经济结构，消费需求面临挤出压力，涨价的传导能力较弱，从而降低二次通胀风险。

　　考虑到前述对通胀和就业的分析，短期内美联储加息落地概率较低，预计6月美联储将继续保持利率不变，但需要重点关注政策声明表述的变化以及在新闻发布会中沃什的发言表态。一方面，这是沃什上任后的首次议息会议，当前环境并不支持去推进“缩表+降息”的政策组合，其发言可能重塑市场对未来的政策预期。另一方面，尽管美联储6月会议大概率按兵不动，但如果加息的讨论明显增多或者会议声明中透露出未来政策转向的信号，则可能导致加息预期在短期进一步升温，从而形成短期情绪影响。不过议息会议的表态也能够使得市场对未来政策预期的不确定性下降，在担忧情绪释放后则会形成短期靴子落地的效果，尚不构成趋势性影响。

　　往后去看，随着6月议息会议靴子落地，市场风险偏好有望逐渐得到修复，此前受加息预期影响而明显波动的科技股有望重回升势。此外，如果美伊能够在近期达成协议，市场对通胀预期短期明显放缓，风险偏好将得到显著提振，在此情况下，明显受到美伊冲突压制的有色金属板块将受益于金融属性修复和增长预期改善而表现出较大的弹性。

　　2、 Space X IPO及A股融资杠杆情况

　　SpaceX美东时间2026年6月12日登陆纳斯达克，首日交易呈现出典型的极小流通盘+超高关注度特征。SpaceX开盘价报每股150美元，较发行价135美元涨11%；盘中，该股一度涨超30%，最高报176.52美元，截至收盘，涨幅收窄至19.22%报160.95美元，首日成交总额超850亿美元，总市值达2.1万亿美元。SpaceX此次IPO仅发行了总股本的不到5%，供不应求叠加超额认购是高开急涨的主因，美股映射下短期A股商业航天板块有望获情绪催化。

　　两融方面，本周融资资金前四个交易日净流出330.1亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入基础化工，净买入额达21.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括机械设备、建筑材料、交通运输等；净卖出的主要是电子、电力设备、计算机等。

　　本周A股市场融资融券交易呈现明显降温态势。截至6月12日，融资余额占A股流通市值比例回落至2.81%，融资买入额占两市交易额比例由周一的11.2%回落至10.9%，参与两融交易的投资者数量占比由5.3%回落至5.0%，整体来看融资交易活跃度进一步回落，A股融资杠杆比例明显缓和。

　　与海外机构去杠杆相反，韩国股市融资余额处历史高位。截至6月10日韩股融资余额达36.8万亿韩元，在散户融资与杠杆ETF再平衡机制的共同作用下，三星电子/SK海力士及KOSPI对利空敏感度或显著放大。

　　3、 AI产业链上游算力通胀与下游Token通缩

　　本周AI方向市场进行了两种相反的交易：上游交易通胀，而下游交易通缩。

　　➢上游交易通胀

　　从直接催化来看，本周的上游通胀交易来自于涨价行情。首先是韩国供应商通知三星与海力士，2026年度六氟化钨合同价格上调70%-90%；再叠加4月日本关东电化等核心六氟化钨供应商发出的中断供应风险警告，涨价行情进一步发酵。此外央视财经对于电子布涨价的报道，也助推了上游通胀行情的持续。

　　从市场风偏来看，对EPS的极值追求是涨价行情演绎的绝佳土壤。目前全球牛市运行到这一阶段，估值均已不低，再进行拔估值交易较为困难，EPS变成全球最为一致的审美方向，资金沿着盈利上修的方向加仓布局。而涨价行情逻辑清晰、数据容易跟踪，自然容易成为EPS交易的首选方向。

　　从中期逻辑来看，上游通胀来源于供需错配。各云厂大幅增加的资本开支，形成了对上游硬件产品近乎“无限”的需求。而上游的厂商的扩产周期有一定滞后性，造成供给持续低于需求。例如三星与SK海力士在2026年4-5月财报与分析师会议中明确表示，AI驱动的存储短缺将持续至2027年及以后，部分核心客户已提前锁定2027年产能。在这样一个奖励供给的环境中，出现通胀的上游环境，将持续出现涨价驱动的行情。

　　➢下游交易token价格通缩

　　从直接原因来看，下游Token价格通缩是价格竞争的结果。大模型演绎到当前时点，各模型之间差距显著缩窄，开源模型能力持续逼近甚至在特定场景超越闭源旗舰，模型能力已不是使用者唯一的考量因素，成本与性价比在模型选择时的权重逐步提升。根据Openrouter最新数据，全球调用量最多的模型为国内的DeepSeek与hunyuan，并非模型能力更强的海外模型。从产业端变化来看，近期Open AI、阿里等模型大厂降价的新闻也佐证了这一趋势。

　　下游通缩的本质，则是“杰文斯悖论”的演绎。根据这一理论，当某种资源的使用效率提升、单位成本下降后，总需求往往不会减少，反而会因应用场景扩张而出现更快增长。历史上，无论是煤炭、电力、通信带宽还是云计算资源，都曾经历类似过程。资源效率提升并未降低资源消耗总量，而是通过降低使用门槛催生出更多需求。

　　AI产业正在重复这一规律。过去几年，大模型推理效率持续提升，模型能力不断增强，单位Token成本则快速下降。理论上看，成本下降意味着单个Token价值降低；但实际上，成本下降显著扩大了AI应用的经济边界，使更多原本无法实现商业化的场景开始大规模落地。企业不再满足于简单问答，而是开始部署代码Agent、客服Agent、办公Agent以及行业智能体，通过持续推理完成越来越复杂的工作任务。Token价格下降带来的并非需求收缩，而是Token消费规模的加速扩张。

　　这一趋势已经在国内市场得到验证。根据信通院相关统计数据，国内日均Token消费量已由约140万亿增长至350万亿以上，显示出Token需求正保持高速增长态势。值得注意的是，这种增长并非完全来自用户规模扩张，而更多来自单位用户调用深度提升以及Agent等新型应用场景的快速渗透。随着AI从辅助工具逐步向生产力工具演进，Token消费正在成为衡量产业景气度的重要指标。这一变化意味着Token增长开始成为观察AI产业景气度的重要指标。一方面，Token增长直接对应模型调用需求增长；另一方面，Token增长也意味着推理算力需求扩张，并进一步带动云服务、数据中心及基础设施投资增长。对于产业链各环节而言，Token已经逐渐成为连接需求释放、收入增长以及资本开支扩张的重要变量。

　　从本周盘面来看，市场给予了AI产业下游通缩较为负面的反馈，但我们认为，从长期视角看，决定行业成长空间的关键因素并非单个Token价格，而是Token总消费量增长速度；当Token需求增长持续快于价格下降速度时，AI产业整体收入规模仍有望维持增长，并形成正向循环的发展格局。

　　3、涨价线潜在的扩散逻辑

　　5月PPI同比增幅进一步扩大，但CPI与PPI增速差继续拉大，其本质在于国内新旧动能两极分化，传统领域价格传导不畅导致。而支撑PPI强势的主要驱动力是AI产业链需求旺盛导致的TMT涨价向上游扩散。5月PPI同比增幅扩大至3.9%，生产资料PPI当月同比增幅扩大至5.2%，其中原材料工业PPI当月同比增幅扩大至9.2%，生活资料当月同比降幅收窄至-0.8%。细分行业中，橡胶塑料、黑色金属冶炼、燃气等行业PPI同比转正，通用设备、非金属矿物、医药、造纸、食品制造、酒饮料等PPI同比降幅收窄，煤炭开采、石油燃气开采、纺织业、化工、化纤、有色、TMT制造等行业PPI同比增幅扩大，电力、农副食品等行业同比降幅扩大。

　　本轮涨价线不是科技切资源的风格切换，核心逻辑都是供需缺口推动价格上行，量价齐升加速利润兑现，并且AI算力需求爆发是本轮涨价的核心触发点，然后沿着半导体材料向资源化工等上游扩散。这一过程并非简单的成本推动，而是由供需基本面重构、地缘政治扰动、国内产业政策刚性约束等多重力量交织驱动的结果。首先，涨价扩散的原始驱动力，根植于AI技术从研发迈向大规模商业落地所引发的算力基础设施投资浪潮，供给受限和需求爆发式增长推动存储器、晶圆等半导体全产业链、光棒、光纤等光通信链条价格快速上涨。截至6月12日，16GB DDR5年涨跌幅达到675%，8GB、16GB DDR4年涨跌幅分别达到925%和965%。

　　另一方面，AI并不是简单带来增量需求，同时也在挤占传统电子或通用零件有效产能，导致供给收缩，同样也会形成价格抬升，NAND Flash、MLCC就是典型的例子。截至6月1日32GB、64GB NAND Flash价格年涨幅分别为329%和371%。

　　然后，科技涨价通过产能扩张逐步向上游传导，资源化工全面接棒。例如AI服务器、数据中心建设推动铜、锡、铝等工业金属需求，使得铜、锡等金属的价格逻辑部分脱离了传统周期，而更贴近于成长性科技资源品的定价模式，SK海力士以钼代钨，推动钼因半导体关键材料的标签重新定价。而钨主要受益于政策锚的价值重估，自从2月钨出口对日收紧后，日本六氟化钨厂商原料断供，进而影响全球半导体沉积材料供给，形成钨价、六氟化钨涨价，推动国产替代加速。截至6月12日，黑钨精矿价格年涨幅达到202.9%。而近期36种关键矿产管控全面升级，6月15日正式实行《矿产资源法实施条例》，供给侧约束被进一步强化，钨价边际上行。

　　往后看，涨价线进入下半场，资金定价规则已从“题材预期”转向“证据链完整”，只有具备明确的价格涨幅、真实订单或供货、已产生利润并能够公告验证的数据，才能穿越中报季的业绩检验。泛化故事与模糊涨价将被系统性折价，后续配置需重点关注证据链三要素：价格、订单、利润，即价格涨幅可以量化，并且有需求订单可以形成收入，最后能在中报业绩中得到验证。

　　5、 美伊局势和海峡的展望

　　6月12日，据伊朗迈赫尔通讯社披露，一份据称为伊朗与美国之间的14点谅解备忘录草案已公开，内容涉及立即停战、美国不干涉伊朗内政、解除海上封锁、美国从伊朗周边撤军、30天内重开霍尔木兹海峡、暂停石油及石化制裁、解冻伊朗被冻结资产以及后续围绕核问题和经济问题展开最终谈判等。该草案若后续得到确认并进入执行阶段，意味着美伊局势有望进一步缓和。但值得注意的是，目前草案仍未获得美伊双方正式共同确认，且美方随后对伊媒披露内容提出否认。因此，我们认为，当前更适合将其定义为缓和预期升温，而不是协议落地。从资产定价角度看，市场短期交易的重点或从霍尔木兹海峡长期关闭、能源供给中断、通胀预期上行，切换至海峡重开预期、能源风险溢价回落、全球风险偏好修复。在此背景下，预计此前受地缘冲突、能源成本和风险偏好压制的有色工业金属和中下游化工方向修复弹性相对更明显。

　　具体来看，草案内容上，本轮美伊谈判已不再局限于单一核问题。具体来看，第三条、第五条、第六条和第十一条，分别对应海上封锁、霍尔木兹海峡、石油制裁和冻结资金，是伊朗最核心的经济与能源诉求；第一条、第二条和第四条则对应停火、主权和安全诉求，是美伊局势能否从冲突状态转向政治谈判的关键基础。如果后续草案获得双方正式确认，并在执行层面取得进展，美伊局势有望进入阶段性降温窗口。

　　但同时，本轮草案的不确定性仍然较高。首先，草案目前仍是伊媒披露的版本，尚未得到美伊双方共同确认。其次，美伊双方在关键条款上的执行顺序仍可能存在分歧。例如，伊方草案强调，在解冻一半冻结资产、暂停石油制裁和解除海上封锁之前，最终谈判不会启动；但美方更可能强调伊朗先行履约、再分阶段释放经济利益。

　　此外，导弹计划和地区代理人问题被明确排除在最终协议议程之外，虽然有利于降低短期谈判难度，但也意味着中期地区安全问题并未被彻底解决。若以色列或美国国内强硬派认为相关安排不足以约束伊朗的地区影响力，后续仍可能对协议执行形成扰动。因此，我们认为，美伊局势的基准判断是短期缓和、阶段修复、反复仍存，而非单边线性走向彻底和解。

　　霍尔木兹海峡是本轮美伊局势中对全球资产价格影响最直接的变量。草案第三条提出30天内全面解除海上封锁，第五条提出霍尔木兹海峡将在30天内按照伊朗制定的安排重新开放，第十四条进一步强调，在解除海上封锁之前，最终谈判不会启动。这意味着在伊方草案框架下，海峡重开和封锁解除并非后续长期谈判的附属事项，而是启动最终谈判的前置条件。

　　不过，海峡重开并不等于能源贸易立即完全恢复正常。实际恢复路径仍可能经历三个阶段。第一阶段是预期修复，主要体现为油价和黄金回落、权益风险偏好改善；第二阶段是通航修复，即船东、保险公司、贸易商重新评估通行安全，油轮和LNG船舶逐步恢复通过；第三阶段是供给修复，即伊朗石油、石化产品出口逐渐恢复，海湾能源贸易流重新接近常态。由于航运保险、船舶调度、港口装运和制裁执行均存在滞后，实际基本面的改善节奏可能慢于市场预期。

　　因此，后续需要重点观察三个指标：一是霍尔木兹海峡是否在30天内实际恢复通行；二是美国海上封锁是否同步解除；三是伊朗石油和石化产品出口是否出现实质性恢复。若上述指标持续兑现，则能源风险溢价有望继续下行；若其中任一环节出现反复，例如海峡重开附带新的收费或管理安排、美国维持部分封锁、以色列继续采取军事行动，则油价和避险资产仍可能阶段性反弹。

　　对市场影响上，若美伊草案后续持续推进，建议重点关注两个方向。第一，有色。建议重点关注工业金属及避险品种。美伊局势缓和后，市场对全球能源供给中断和通胀失控的担忧下降，全球制造业和贸易链条的风险偏好有望修复。铜、铝、锌等工业金属更容易受益于顺周期预期改善和风险偏好回升。同时，能源价格回落也有助于部分高耗能冶炼环节成本改善，尤其是电解铝、铜冶炼等方向，利润预期存在边际修复空间。此外，黄金同样也有望迎来阶段性反弹。第二，化工。化工行业对原油、天然气、LPG、石脑油等能源及基础原料价格敏感度较高。前期霍尔木兹海峡受阻和中东冲突升级推升油气风险溢价，对中下游化工企业形成成本挤压。若后续海峡重开、石油及石化制裁暂停，油价和航运成本回落将直接改善中下游化工盈利预期。建议关注前期受成本压制较明显、但需求仍具韧性的方向，包括化纤、聚氨酯、改性塑料、轮胎、农化、部分精细化工及出口链化工品。对炼化和油气上游则需要区分：若油价快速回落，资源端盈利可能承压；但中下游深加工和价差修复方向更具相对优势。

　　5、小结

　　尽管制造业回暖驱动美国就业市场在今年以来延续改善状态，但整体呈现温和回升状态，并未明显过热，尚不支持加息。当前美国的通胀压力仍主要集中在能源端，尚未全面扩散，没有明显波及核心通胀。综合来看，短期内美联储加息落地概率较低，预计6月美联储将继续保持利率不变，但需要重点关注政策声明表述的变化以及在新闻发布会中沃什的发言表态。

　　资金方面，本周融资资金前四个交易日净流出330.1亿元，集中买入基础化工、机械设备、建筑材料。上周融资融券交易呈现明显降温态势，融资交易活跃度进一步回落，A股融资杠杆比例明显缓和，随着市场风险偏好修复，融资资金有望回流。

　　本周AI方向市场进行了两种相反的交易：上游交易通胀，而下游交易通缩。市场给予了AI产业下游通缩较为负面的反馈，但我们认为，从长期视角看，决定行业成长空间的关键因素并非单个Token价格，而是Token总消费量增长速度；当Token需求增长持续快于价格下降速度时，AI产业整体收入规模仍有望维持增长，并形成正向循环的发展格局。

　　5月PPI同比增幅进一步扩大，但CPI与PPI增速差继续拉大，支撑PPI强势的主要驱动力是AI产业链需求旺盛导致的TMT涨价向上游扩散，AI算力需求爆发是本轮涨价的核心触发点，然后沿着半导体材料向资源化工等上游扩散。往后看，涨价线进入下半场，资金定价规则已从“题材预期”转向“证据链完整”，只有具备明确的价格涨幅、真实订单或供货、已产生利润并能够公告验证的数据，才能穿越中报季的业绩检验。

　　美伊局势和海峡的展望方面，当前更适合将其定义为缓和预期升温，而不是协议落地。从资产定价角度看，市场短期交易的重点或从霍尔木兹海峡长期关闭、能源供给中断、通胀预期上行，切换至海峡重开预期、能源风险溢价回落、全球风险偏好修复。在此背景下，预计此前受地缘冲突、能源成本和风险偏好压制的有色工业金属和中下游化工方向修复弹性相对更明显。

　　往后去看，随着6月议息会议靴子落地，市场风险偏好有望逐渐得到修复，此前受加息预期影响而明显波动的科技股有望重回升势。此外，如果美伊能够在近期达成协议，市场对通胀预期短期明显放缓，风险偏好将得到显著提振，在此情况下，明显受到美伊冲突压制的有色金属板块将受益于金融属性修复和增长预期改善而表现出较大的弹性。

　　02

　　复盘·内观——A股市场主要指数涨少跌多，大盘价值、上证50表现较好

　　本周（6月8日-6月12日）A股市场主要指数涨少跌多。主要指数中，大盘价值、上证50表现较好，分别上涨1.36%、0.09%；主要指数中，北证50、科技龙头表现较弱，下跌4.35%、3.42%。本周日均成交额27，890.69亿元，环比下降5.7%。

　　本周A股市场震荡走弱，主要原因包括：（1）交易拥挤度上，前期AI算力、半导体、光模块等赛道持续单边上涨，交易拥挤度攀升至历史极值，极致抱团导致筹码结构脆弱；（2）流动性上，市场缺乏增量资金，融资余额下降且成交额多日低于3万亿，指数难以突破前高；（3）前期主线AI产业缺乏超预期的技术突破，全球科技巨头AI资本开支的持续性开始出现市场分歧，行情从贝塔普涨转向阿尔法分化。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，银行（3.46%）、非银金融（2.30%）、有色金属（1.61%）等表现较好；传媒（-5.12%）、计算机（-4.88%）、煤炭（-4.83%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周涨幅较大的板块及主要原因：银行（科技赛道高位震荡，资金转向低估值、高股息的银行板块避险）、非银金融（券商板块当前PB较低，安全边际高，）、有色金属（AI上游金属材料兼具稀缺性与涨价确定性，六氟化钨、磷化铟缺口扩大，中东局势缓和工业金属修复）；跌幅居前的行业原因，传媒（短期板块业绩兑现乏力，缩量市场环境下，传媒遭遇资金虹吸）、计算机（AI 产业进入催化真空期，中报订单验证压力增大，大模型等赛道前期涨幅过大，交易拥挤度高，获利盘集中兑现）、煤炭 （6 月上旬南方梅雨季节推迟了高温天气，沿海电厂日耗回升节奏显著慢于预期，煤炭现货价松动）。

　　03

　　中观·景气——5 月 PPI 同比增幅扩大，4 月全球半导体销额同比增幅扩大

　　由于AI需求持续旺盛，TMT硬件涨价扩散，叠加部分行业供需改善，5月PPI同比增幅进一步扩大，传统制造和消费需求仍弱，上下游价格传导不畅，CPI与PPI增速差继续拉大。5月CPI当月同比增幅与上月持平为1.2%，环比转负至-0.1%；核心CPI当月同比增幅收窄0.1个百分点至1.1%。5月PPI当月同比增幅扩大1.1个百分点至3.9%，环比上行0.5%。

　　整体看CPI受国际油价下行和出行价格季节性回落等影响，环比转负，但同比受益于低基数和通信器具涨价支撑；PPI受益于人工智能需求旺盛和产业链量价齐升，以及煤炭、化工等供需结构改善，同比增幅持续扩大。

　　5月集成电路进口、出口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差收窄。5月集成电路进口金额为565.79亿美元，当月同比增幅扩大13.34个百分点至68.04%，累计同比增幅扩大4.3个百分点至52.10%，三个月滚动同比增幅扩大7.91个百分点至58.82%；集成电路出口金额为355.48亿美元，当月同比增幅扩大11.29个百分点至110.87%，累计同比增幅扩大6.3个百分点至90.00%，三个月滚动同比增幅扩大14.79个百分点至98.46%。当月贸易逆差环比收窄7.70%至210.31亿美元。

　　4月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、欧洲、中国、亚太地区、日本销售额同比增幅均扩大。根据美国半导体产业协会统计数据4月全球半导体当月销售额为1104.8亿美元，同比增幅扩大14.69个百分点至93.89%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为394.4亿美元，同比增幅扩大32.71个百分点至115.81%；欧洲地区半导体销售额为66.2亿美元，同比增幅扩大8.21个百分点至54.71%；日本半导体销售额为43.1亿美元，同比增幅扩大8.22 个百分点至15.62%；中国地区半导体销售额为288.8亿美元，同比增幅扩大3.84个百分点至78.64%；亚太地区半导体销售额为601.1亿美元，同比增幅扩大5.10个百分点至95.80%。

　　5月各类挖掘机销量当月同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。5月销售各类挖掘机24，794台，同比增幅扩大6.40个百分点至36.20 %，三个月滚动同比增幅扩大15.60个百分点至30.80%；1-5月，共销售挖掘机12.69万台，同比增幅扩大2.50个百分点至24.70%；其中，国内销量68127台，同比增长18.5%；出口58，748台，同比增长32.9%。

　　5月各类装载机销量当月同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。5月销售各类装载机13，405台，同比增幅收窄5.20个百分点至27.20%，三个月滚动同比增幅扩大5.97个百分点至27.30%；1-5月，共销售各类装载机6.72万台，同比增幅持平为27.30%，其中国内销量34506台，同比增长16.5%；出口32656台，同比增长41.1%。

　　04

　　资金·众寡——融资净流出与ETF净申购，基金发行回落

　　从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流出，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流出330.1亿元；新成立偏股类公募基金44.1亿份，较前期下降63.1亿份；ETF净申购，对应净流入118.1亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，科创50ETF赎回较多；行业ETF以净赎回为主，其中原材料ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多。具体来看，股票型ETF总体净申购16.5亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购11.3亿份、净赎回1.5亿份、净申购0.7亿份、净申购4.5亿份、净申购3.4亿份、净赎回2.6亿份。行业方面，信息技术ETF净申购52.0亿份；消费ETF净赎回7.0亿份；医药ETF净赎回9.0亿份；券商ETF净赎回21.3亿份；金融地产ETF净申购25.8亿份；军工ETF净赎回1.6亿份；原材料ETF净赎回27.0亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回8.0亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金44.1亿份。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流出330.1亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入基础化工，净买入额达21.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括机械设备、建筑材料、交通运输等；净卖出的主要是电子、电力设备、计算机等。

　　从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持18.8亿元，减持68.3亿元，净减持49.5亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括基础化工、通信、纺织服饰等；净减持规模较高的行业包括电子、机械设备、交通运输等。本周公告的计划减持规模为133.4亿元，较前期下降。

　　05

　　主题·风向——Token经济下的AI大模型发展趋势

　　当前AI产业链正经历一场罕见的结构性定价。上游算力资源价格因供给刚性约束持续通胀，下游Token消费价格因模型能力跃迁与市场竞争加剧持续通缩。这种双向分化并非简单的AI产业链周期性波动，而是供给侧物理瓶颈与需求侧技术弹性长期博弈的结果。2023-2025年市场对AI产业链股票主要交易的是，海外头部大厂和国内企业CAPEX扩张的确定性，进入2026年后，尤其是进入6月，市场对AI产业链的交易开始出现分化，行业上游AI硬件，包括存储、CPU、光模块涨价持续，但下游AI应用厂商开始竞争式对Token降价，市场对AI产业链股票标的的交易重心转向算力能否转化为可持续现金流与利润的验证阶段。

　　从AI板块交易逻辑看，本周A股走势与“下游Token通缩 vs 上游资源品通胀”的逻辑形成清晰对照，资金在验证期背景下更青睐半导体上游材料，对供给环节存在瓶颈的缓解市场资金给予了确定性溢价。相比之下，市场资金对AI应用保持谨慎，下游Token通缩压力（DeepSeek V4系列持续低价策略及行业API价格战延续）则导致资金倾向规避前期高估值、同时交易拥挤度较高现的环节。整体上，本周A股未出现像前几个月的AI产业链集体爆发，而是通过资金内部高低切换，客观反映了产业链利润再分配过程“上游通胀、下游通缩”逻辑对市场定价的主导作用。

　　上游资本开支基于未来Token需求规模爆发的前提假设，而下游实际运行的是单位Token价格快速下降的竞争均衡。基于AI产业链的错配形成当前阶段的核心悖论，但造成此悖论的本质不是需求缺失，而是价格体系重构速度显著快于商业模式与变现能力成熟速度。结果是产业链利润池正在从模型应用层向基础设施与瓶颈环节再分配。二级市场正从单一龙头贝塔驱动，转向根据AI产业链的供应结构出现阿尔法收益差异。

　　➢ Anthropic发布Claude Fable 5

　　Anthropic于2026年6月9日公开发布了最新大模型Claude Fable 5、Claude Mythos 5，其中Claude Fable 5是面向普通用户开放的最新一代模型，Claude Mythos 5是同一底层模型的受限访问版本，主要面向网络安全防御和关键基础设施合作方。

　　不同于以往的Opus系列，Anthropic将Claude Fable 5定位为Mythos系列模型，高于此前Opus系列的能力层级。Claude Fable 5的能力超过了Anthropic以往任何面向普通用户开放的模型，并且在任务越长、越复杂的情况下，相对旧模型的领 先幅度越大。

　　这次发布最特殊的地方在于Anthropic没有简单把最强能力完全开放，而是采用Fable 5 + Mythos 5双版本机制。Fable 5在部分高风险主题上会触发安全机制，相关请求会改由Claude Opus 4.8响应，这些保护平均在不到5%的会话中触发。Mythos 5则是同一底层模型，但在部分领域解除安全限制，先面向美国政府合作下的网络防御和关键软件基础设施提供方开放。

　　Fable 5和Mythos 5的价格为输入10美元/百万token、输出50美元/百万token，低于此前Mythos Preview的一半。Anthropic在高端模型上并不只是追求能力领先，也在推动更高性价比，对企业客户而言，高端模型是否可规模使用，关键早已不只是测试分数，最重要的指标已转向单位token成本。

　　➢Token价格出现回落，调用量呈现指数级增长

　　目前主流闭源大模型均有API降价的趋势，衡量全市场每百万LLM Token支付价格的Silicon Data LLM Token支出指数自从今年2月份起单边上涨后，在近期出现首次明显回落，表明企业逐渐认为后续主流大模型的token收费标准会更加便宜，因此推迟token支出是一种更好的选择。

　　根据OpenRouter显示的AI模型使用情况，当下token调用量已经呈现指数级增长，截至2026年6月8日的最新数据显示，全球周调用量已经达到36.1万亿token，其中以DeepSeek、通义千问为代表的中国大模型凭借极致的性价比，在OpenRouter上的周调用量多次领跑全球。闭源旗舰模型仍具备高端任务优势，但份额不再绝对垄断，主要优势在企业级可靠性、复杂推理、合规和工具调用，OpenRouter的100T token研究显示，开源模型token调用权重到2025年后期已接近三分之一使用量，说明大量开发者开始用DeepSeek、通义千问等模型替代部分闭源API。低价策略打破了海外闭源大厂原有的高毛利定价体系，当同等或更优性能的API价格降至每百万token几美分及以下时，开发者自然倾向于选择成本更低的方案。

　　➢产业结构的方向性分裂

　　从产业发展角度来看， AI产业链正在形成清晰且持续的价格剪刀差。上游GPU、HBM、先进封装、的边际成本曲线持续上行，主要受三重刚性约束驱动。第一是先AI芯片与HBM供给的绝对短缺，第二是先进封装产能的结构性瓶颈，第三是全球电力与数据中心基础设施的长期稀缺。这些约束叠加，导致单位算力交付的边际成本在2026-2027年仍将保持上行压力。

　　与此同时，下游Token价格进入快速通缩通道。其核心驱动并非终端需求萎缩，而是模型工业化带来的单位计算成本下降，以及用户从单一高价旗舰模型向多模型混合架构与开源方案的结构性迁移。企业用户开始以总拥有成本（TCO）为导向重新配置推理支出，旗舰模型占比下降，中低成本模型与开源组合占比上升。结果是单位Token收入下降，但总Token消费规模仍可能随应用渗透深度与广度扩张而增长。

　　这种分裂在短期内推高算力链景气度，在中长期则对整个产业利润闭环形成结构性压力。资本开支的高增长必须最终通过Token变现能力得到验证，否则将面临再定价与产能调整压力。从产业趋势看，2026年Agent AI（代理式AI）与多模态生成（视频、3D、实时交互）的兴起，正在加速Token消费的结构性变化：单次任务Token使用量可能增加，但模型效率提升与路由优化又在压缩单位成本。这种双重作用进一步强化了价格剪刀差的持久性。

　　二级市场股票定价逻辑在此背景下清晰分化。上游瓶颈环节因供给刚性与长期合同可见性，获得估值溢价与倍数扩张；下游模型层则面临利润率压缩预期，估值中枢下移或EV/Sales倍数承压。投资者需区分“真通胀受益”与“伪受益”，前者定价权强、增量边际利润高，后者易受价格战侵蚀。

　　➢上游算力通胀的数据验证

　　当前，全球超大规模云厂商资本开支仍处于持续上修周期。根据海外机构汇总的2026年投资指引，当前，北美四大AI头部企业，亚马逊、微软、谷歌、Meta的合计资本开支已达6500亿至7250亿美元区间，较2025年实现60%以上增长。长期维度，麦肯锡2025年研究显示，至2030年全球数据中心累计投资可能达到6.7万亿美元，其中AI相关基础设施占据主导，约5.2万亿美元。这一规模相当于过去数十年全球半导体与电信基础设施投资的总和，凸显AI驱动的超级周期特征。

　　与此同时，AI算力上游供给端瓶颈证据更为直接且持续。HBM市场供需缺口预计延续至2027年甚至更晚。三星与SK海力士在2026年4-5月财报与分析师会议中明确表示，AI驱动的存储短缺将持续至2027年及以后，部分核心客户已提前锁定2027年产能。SK海力士在HBM领域市占率约57-62%，主要供应英伟达，其HBM3E与HBM4产品线需求远超供给。DRAM与NAND整体市场也在2026-2027年出现供不应求迹象，行业分析师预计2027年供需缺口将较2026年进一步收紧。

　　根据IoT Analytics市场报告，全球数据中心基础设施市场规模从2025年的约2970亿美元快速增长至2030年的10090亿美元，年复合增长率23%。市场支出分布中IT基础设施占比78%（服务器、网络、存储为主），设施基础设施占比12%（电力、冷却、建筑）。这一统计直接印证上游GPU集群与数据中心建设是资本开支核心，同时电力与冷却系统已成为关键增长点（对应液冷与电力瓶颈通胀）。

　　先进封装环节同样紧张。台积电CoWoS产能已售罄至2026年，并将持续紧张至2027年。英伟达一家即锁定全球CoWoS产能约60%，剩余份额难以满足二线AI芯片厂商与ASIC初创公司需求。尽管台积电正加速扩产至每月13万片水平，但设备交付、良率爬坡与物理空间限制仍构成GPU整体交付的关键瓶颈。英伟达管理层在2026年财报会议中多次提及CoWoS与HBM双重限制对Blackwell与下一代平台出货节奏的影响。

　　电力与数据中心基础设施短缺进一步推高长期边际成本。高盛2026年5月报告预测，美国数据中心电力需求将从2025年的31GW快速攀升至2026年的41GW，并于2027年达到66GW，接近翻倍。多家媒体与行业分析指出，2026年计划新建的AI数据中心项目中，约50%面临电网接入延迟或取消风险，主要制约因素包括变压器短缺、输电线路容量不足以及地方审批流程。液冷系统需求同步爆发，MarketsandMarkets等机构预测全球数据中心液冷市场从2026年的约40-60亿美元规模，到2033年可能扩张至270亿美元以上，年复合增长率18-31%。

　　从产业趋势看，电力已成为2026年最紧迫的瓶颈之一。主权AI（sovereign AI）浪潮下，欧洲、中东与东南亚国家纷纷推动本土数据中心建设，进一步加剧全球电力与土地资源竞争。可持续性要求（绿色电力、碳中和承诺）也推高了合规成本，形成新的通胀来源。

　　二级市场股票定价的行业逻辑在此体现为“可见性溢价”。HBM与封装相关公司因2026-2027年产能已锁定、固定价格合同占比高，收入与毛利率预测确定性强，市场给予更高P/E或EV/EBITDA倍数。相比之下，缺乏长期合同或依赖spot市场的边缘环节，估值贴现更重。电力基础设施相关标的（如部分公用事业或数据中心REITs）则因项目延迟风险，股价波动加大，需区分“已并网”与“待并网”资产的定价差异。

　　➢下游Token通缩的形成机制

　　Token价格下降的核心是模型工业化与竞争烈度提升。开源模型能力持续逼近甚至在特定场景超越闭源旗舰，同时闭源厂商为争夺市场份额与用户心智主动降价。用户结构从高价单一模型向低成本组合迁移，直接压低单位Token平均支付价格。

　　从近期产业新闻来看，具体事件与数据也在佐证这一趋势。DeepSeek在2026年5月宣布将V4-Pro旗舰模型价格永久下调75%，调整后价格区间约0.0035至0.87美元每百万Token（视缓存命中与输出类型而定），成为全球价格体系重构的重要信号。OpenAI自2024年以来对GPT系列进行多轮调整，输入Token成本累计下降约50%，输出Token下降约33%，后续GPT-5.x系列进一步延续低价高性能策略以应对中国开源模型的激烈竞争。根据Artificial Intelligence的比较公开统计，DeepSeek V4输入价格低至0.15美元/M Token，而Anthropic Claude Opus 4.7输出价格高达75美元/M Token，存在约100倍价差。预算级模型与前沿模型价格差距拉大，同时也直接印证了下游Token的竞争烈度。

　　从产业趋势看，2026年多模态与视频生成模型的普及，将显著改变Token消费结构。视频推理单次Token消耗远高于文本，但效率优化与专用芯片（如NVIDIA的视频推理加速）又在快速降低单位成本。这种“用量增、单价降”的组合，进一步放大下游通缩压力，同时对上游算力（尤其是高性能AI芯片与光模块传输技术）提出更高要求。

　　当前，针对AI产业链下游Token，三种结构性迁移正在同步深化。第一是企业用户从单一旗舰闭源模型转向中端模型组合与路由策略。第二是推理架构从单一模型调用转向多模型混合与级联架构。第三是开源模型在推理层占比持续提升，尤其在中文场景与垂直领域。这些迁移会进一步降低单位Token收入，但伴随Agent AI、多模态应用与企业内部知识库等新场景落地，总Token消费仍有望保持较高增长弹性，但Token单价势必有进一步下降趋势。

　　二级市场股票定价逻辑在此体现为“竞争烈度折价”。依赖单一旗舰模型高定价的闭源厂商，面临开源与中端模型持续蚕食，市场对其长期毛利率与市场份额给予更低预期，估值倍数承压或出现回调。相反，那些已布局多模型路由、开源兼容或垂直领域微调平台的玩家，能更好对冲通缩，获得相对溢价。投资者在定价时需重点跟踪各厂商Token支出指数贡献、客户迁移率与新场景渗透数据，而非仅看短期收入增长。

　　➢全球供应链地缘政治影响与趋势延伸

　　整体而言，当前AI产业链呈现典型的价格剪刀差结构。上游由资本开支驱动与物理约束共同作用持续通胀，下游由技术进步与竞争驱动持续通缩。短期内算力链维持高景气，中长期利润闭环面临再分配压力。从2026年产业趋势看，电力和算力基础设施建设将作为基础设施，成为新的定价变量，而AI Agent与多模态应用则在重塑Token需求弹性。

　　此外，从更广趋势看，地缘政治因素进一步放大上游通胀压力。美国对华先进芯片出口管制持续收紧，直接影响中国大陆AI训练与推理集群的算力获取节奏，进而推高全球HBM与高端AI芯片的隐性溢价。英伟达为规避部分管制，已推出面向中国市场的Vera CPU等替代方案，但整体高端GPU供给仍受限制。台积电作为全球最先进封装与制程核心供应商，其产能分配在美中科技战背景下面临额外审慎压力。SK海力士与三星虽在韩国，但同样受美国实体清单与技术出口规则影响，扩产计划需平衡地缘风险与市场需求。这种韧性重构逻辑将长期支撑瓶颈环节的定价权。主权AI推动下，各国本土供应链投资加速，可能在2027年后逐步缓解部分全球瓶颈，但短期内反而加剧资源竞争。

　　➢AI产业的“杰文斯悖论”

　　AI产业目前的进程符合经典的“杰文斯悖论”。该理论认为，当某种资源的使用效率提升、单位成本下降后，总需求往往不会减少，反而会因应用场景扩张而出现更快增长。历史上，无论是煤炭、电力、通信带宽还是云计算资源，都曾经历类似过程。资源效率提升并未降低资源消耗总量，而是通过降低使用门槛催生出更多需求。过去几年，大模型推理效率持续提升，模型能力不断增强，单位token成本则快速下降。理论上看，成本下降意味着单个token价值降低；但实际上，成本下降显著扩大了AI应用的经济边界，使更多原本无法实现商业化的场景开始大规模落地。企业不再满足于简单问答，而是开始部署代码Agent、客服Agent、办公Agent以及行业智能体，通过持续推理完成越来越复杂的工作任务。Token价格下降带来的并非需求收缩，而是消费规模的加速扩张。

　　这一趋势已经在国内市场得到验证。根据信通院相关统计数据，国内日均token消费量已由约140万亿增长至350万亿以上，显示出token需求正保持高速增长态势。值得注意的是，这种增长并非完全来自用户规模扩张，而更多来自单位用户调用深度提升以及Agent等新型应用场景的快速渗透。随着AI从辅助工具逐步向生产力工具演进，token消费正在成为衡量产业景气度的重要指标。这一变化意味着token增长开始成为观察AI产业景气度的重要指标。一方面，token增长直接对应模型调用需求增长；另一方面，token增长也意味着推理算力需求扩张，并进一步带动云服务、数据中心及基础设施投资增长。对于产业链各环节而言，token已经逐渐成为连接需求释放、收入增长以及资本开支扩张的重要变量。

　　因此，我们认为未来AI产业的发展并非单纯依赖用户规模扩张，而更多依赖B端token消耗持续提升。随着Agent、多模态以及企业级AI应用逐步普及，token消费量有望保持长期增长趋势，并持续推动整个AI产业进入新一轮扩张周期。从长期视角看，决定行业成长空间的关键因素并非单个token价格，而是token总消费量增长速度，当token需求增长持续快于价格下降速度时，AI产业整体收入规模仍有望维持增长，并形成正向循环的发展格局。

　　➢AI板块历史交易结构与产业链扩散路径

　　2024年至2026年，AI板块经历了从单一龙头主导到沿着AI产业链结构扩散的完整演变过程。这一阶段的市场走势清晰呈现出“集中—扩散—再定价”的典型轨迹，与上游算力通胀和下游Token通缩的产业逻辑高度吻合。美国市场以NVIDIA为核心的科技巨头驱动为主，中国市场则在政策支持与国产模型突破的双重作用下，呈现出更强的主题轮动特征。整个周期可划分为三个典型阶段：2024年的NVIDIA主导与早期价格信号释放、2025年的CAPEX验证与瓶颈确认带来的内存与封装补涨、2026年的盈利验证期与电力、半导体上游原材料（MLCC，六氟化钨）等边际瓶颈的阿尔法扩散。每个阶段的关键产品发布、财报节点与宏观事件均对板块走势产生显著影响，成交额、估值倍数均呈现规律性变化。

　　从市场集中度看，美股前十大公司市值占比从2023年起显著升高，从2023年初的不及20%到目前超过30%，龙头公司股票市值集中拔高，本质上意味着市场把AI产业链的长期利润和垄断优势集中赋予了少数公司。目前美股前十大市值的公司包括了英伟达、谷歌、亚马逊、Meta等AI产业链核心公司标的，且大部分公司新的增量业务收入来源均为AI建设和应用，说明美股指数很大程度上已经被AI景气程度捆绑，只有不断维持AI行业的发展才能保证美股主要指数不会大幅回调。

　　2024年是A股AI板块从概念交易向算力硬件扩散的重要阶段。年初，市场仍延续2023年生成式AI引发的主题热度，AI应用、传媒、办公软件和数据要素等方向仍有阶段性表现，但随着海外AI资本开支持续上修，A股资金逐步将定价锚从下游应用切换至算力基础设施。CES期间AI PC、端侧AI和智能硬件概念活跃，但持续性相对有限，真正具备趋势性的方向集中在CPO、光模块、服务器PCB、AI服务器和高速互联等硬件环节。3月英伟达GTC大会强化市场对Blackwell架构和AI数据中心扩张的预期，A股光模块、CPO和算力租赁方向随之出现明显催化，市场交易逻辑从模型能力提升转向AI训练和推理带来的网络传输瓶颈。2024年A股AI行情的本质，是在国内应用商业化仍未完全兑现的背景下，资金优先选择能够直接受益于全球算力资本开支的上游硬件标的，形成以光通信和算力基础设施为核心的集中式上涨，并逐步向PCB、液冷、服务器和电源等细分环节扩散。

　　2025年是A股AI板块从海外算力映射转向国产AI生态重估的关键年份。年初DeepSeek R1发布后，市场对中国大模型能力和低成本推理路径重新定价，A股AI交易逻辑随之发生变化。一方面，低成本模型降低了AI应用落地门槛，带动AI应用、智能体、办公软件和垂直行业模型出现多轮主题行情。另一方面，DeepSeek对国产芯片、国产推理框架和本地化算力适配的示范效应更为重要。与此同时，海外云厂商资本开支仍维持高位，A股光模块、服务器PCB、液冷、存储和高速连接器继续受益于全球AI基础设施建设，行情走势较下游应用更加流畅。2025年A股AI主线的核心特征，是下游模型降本提升产业渗透率，上游硬件则通过订单和业绩兑现获得更强确定性。市场开始认识到，AI发展对服务器、光模块、存储和国产AI芯片的需求。因此，2025年A股AI行情呈现出国产算力重估与上游瓶颈补涨并行的结构。

　　2026年A股AI板块进入盈利验证和产业链分化阶段。经过前两年的估值扩张后，市场不再单纯交易AI渗透率提升，而是开始关注算力投入能否转化为持续现金流，以及下游应用能否在Token价格快速下降的环境中形成稳定商业闭环。DeepSeek V4系列在5月永久降价75%的事件，进一步强化了市场对下游Token通缩的判断。短期看，模型调用成本下降有利于AI应用生态扩张，但也压缩了模型层和应用层的单位收入预期，使A股资金对纯应用概念和高估值软件标的更加谨慎。与此同时，上游供给瓶颈反而成为资金更偏好的方向，半导体设备、先进封装材料、光模块、MLCC、液冷、电力设备和算力基础设施等环节获得更强关注。6月以来，前期涨幅较大，拥挤度较高的AI硬件板块出现阶段性调整，反而具备稀缺性和涨价确定性的上游材料开始走出行情。2026年A股AI行情的核心不再是简单的板块贝塔，而是围绕订单兑现和国产替代展开的阿尔法分化。资金从下游价格竞争激烈的模型和应用层，向具备现实瓶颈和议价能力的上游环节进行高低切换。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　➢国内重要资讯与产业政策

　　（1） 算力—工信部：到2028年 城域算力1毫秒时延圈覆盖率不低于75%

　　财联社6月10日电，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。其中提到，到2028年，人工智能与信息通信初步构建融合互促的创新发展格局。信息通信智能运营和服务能力达到国际先进水平，信息通信网络初步实现高等级自智，形成30个以上高价值典型场景，打造一批典型应用和特色智能体。网络、算力等信息基础设施支撑人工智能能力进一步提升，城域算力1毫秒时延圈覆盖率不低于75%。到2030年，人工智能与信息通信网络融合关键核心技术取得显著突破，通感算智一体化服务能力大幅提升，形成完备的协同创新和产业生态体系，“人工智能+信息通信”步入技术引领、产业繁荣、安全可靠、智能普惠的发展新阶段。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2395862

　　（2） PPI—国家统计局：5月份工业生产者出厂价格同比上涨3.9% 环比上涨0.5%

　　财联社6月10日电，国家统计局数据显示，2026年5月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。工业生产者购进价格同比上涨5.8%，环比上涨1.3%。1—5月平均，工业生产者出厂价格比上年同期上涨1.0%，工业生产者购进价格上涨1.6%。5月份，工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨22.0%，化工原料类价格上涨11.8%，燃料动力类价格上涨10.0%，纺织原料类价格上涨2.5%，黑色金属材料类价格上涨0.3%；建筑材料及非金属类价格下降5.5%，农副产品类价格下降1.6%。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2395535

　　（3） 社融—央行：前五个月社会融资规模增量累计为17.48万亿元

　　财联社6月12日电，央行初步统计，2026年前五个月社会融资规模增量累计为17.48万亿元，比上年同期少1.16万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9万亿元，同比少增1.38万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1153亿元，同比多增2116亿元；委托贷款减少1031亿元，同比多减918亿元；信托贷款增加57亿元，同比少增570亿元；未贴现的银行承兑汇票减少172亿元，同比多减1514亿元；企业债券净融资1.67万亿元，同比多7577亿元；政府债券净融资5.67万亿元，同比少6340亿元；非金融企业境内股票融资2305亿元，同比多799亿元。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2398391

　　（4） 基金主题投资—中基协：要求基金托管人对主题投资基金特定方向证券的投资比例持续进行监督

　　财联社6月12日电，中国证券投资基金业协会起草了《公开募集证券投资基金主题投资风格管理指引》。经协会理事会审议通过，现予发布，自2026年12月1日起施行。要求基金托管人对主题投资基金特定方向证券的投资比例持续进行监督，主题投资基金的非现金基金资产投资于经基金托管人审核通过后的风格库证券应持续不低于百分之八十。基金托管人在发现主题投资基金的投资比例不符合基金合同约定时，应当及时提示基金管理人在合同约定的期限内作出调整。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2395873

　　（5） 算力——工信部：增强网络边缘推理能力 降低推理时延和终端算力需求

　　财联社6月10日电，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。其中提到，增强网络边缘推理能力。以场景需求为导向，探索在5G/5G-A网络、光网络、IP网络、新型工业网络的边缘设备部署推理算力，为人工智能在交通、低空经济、制造、文娱等场景应用提供通感算智一体边缘计算服务。探索云网边端协同推理技术，降低推理时延和终端算力需求，实现大小模型协同。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2395864

　　（6） 算力——国家统计局：算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨

　　财联社6月10日电，国家统计局数据显示，5月份全国PPI环比上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点。本月PPI环比运行的主要特点：一是产业结构优化升级带动部分行业价格上行。制造业设备更新持续推进，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%。电气化进程加快，人工智能与各领域深度融合，算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，其中锡冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%和3.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%。二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨。“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.2%。进入5月气温逐渐升高，家用空气调节器制造、家用制冷电器具制造价格分别上涨0.9%和0.3%，电力供应价格上涨0.4%。三是国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由上涨19.0%转为下降0.3%，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业价格分别上涨2.0%、1.5%和1.5%，涨幅比上月分别回落6.3个、4.1个和0.2个百分点。

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　　（7） IPO—国产GPU企业燧原科技科创板IPO定于6月15日上会

　　财联社6月8日电，上海证券交易所上市审核委员会定于2026年6月15日召开2026年第37次上市审核委员会审议会议，审议上海燧原科技股份有限公司（首发）。

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　　（8） 人形机器人—两部门：到2026年底人形机器人等重点产品在一批代表性场景中率先完成应用验证和常态部署 开启“作业模式”

　　财联社6月9日电，工业和信息化部、国务院国资委联合开展2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动。坚持应用牵引，面向工业、特种、服务等领域重点场景，一体推进实景实训空间建设、创新应用联合体培育、作业技能攻关、应用部署验证等重点任务，通过真实场景训练，持续优化具身智能模型算法，积累高质量真机数据，提升本体关键部组件性能，探索构建人形机器人及具身智能产品全生命周期管理和保障机制。到2026年底，人形机器人等重点产品在一批代表性场景中率先完成应用验证和常态部署，开启“作业模式”；凝练形成百个以上高价值应用场景，进一步丰富具身智能应用谱系，带动形成万台级规模落地能力。

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　　（9） 六氟化钨—海外库存仅撑到6月底 国内六氟化钨迎“黄金窗口”

　　财联社6月9日电，受海外供应链收紧、下游需求爆发多重因素叠加影响，供需缺口持续扩大，六氟化钨价格大幅飙升，据买化塑研究院监测，截止至目前，中国纯度为99.999%六氟化钨价格1670-1810元/kg，价格较去年同期（523元/kg）涨幅达232.7%。韩国SK Specialty、Foosung等核心供应商已正式通知三星电子、SK海力士等芯片巨头，将于2026年大幅上调六氟化钨价格，涨幅预计高达70%至90%。此外，日本关东电化、中央硝子通知韩国三星等半导体客户，其库存只能持续到5月底到6月底，且下半年供应量无法保障，建议寻求其他供应商。

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　　（19） 汽车出口—5月我国汽车出口量同比增长68.7% 延续快速增长态势

　　财联社6月10日电，记者今天（10日）从中国汽车工业协会获悉，5月份，我国汽车出口延续快速增长态势。最新数据显示，5月份，我国汽车出口量为93万辆，同比增长68.7%，已连续两个月出口量保持在90万辆以上水平。其中，新能源汽车出口同比呈现较高幅度的增长，出口44.6万辆，同比增长1.1倍。中国汽车工业协会相关负责人表示，我国拥有全球最完整的新能源汽车产业链，从锂矿加工、电池制造、电机电控到整车组装，产能充足、成本可控，供应链抗风险能力强。

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　　➢国外重要资讯与产业政策

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　　（1） 美伊冲突—伊媒进一步公布伊美谅解备忘录新细节

　　新华社德黑兰6月12日电　据伊朗迈赫尔通讯社12日报道，伊朗与美国的14点谅解备忘录草案新细节已公布，包括美国承诺解除制裁、从伊朗周边撤军、解除海上封锁、开放霍尔木兹海峡、取消石油制裁、解冻伊朗被冻结的资产等。报道还说，美国有义务提供伊朗经济重建计划，“两国间的最终谈判应聚焦核问题和经济问题，但不会涉及伊朗的导弹计划”。该草案还要等相关机构最终确定。

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　　（2） 美国宏观—美国5月CPI同比增长4.2% 创2023年4月以来新高

　　财联社6月10日电，美国5月消费者价格指数（CPI）同比增长4.2%，创2023年4月以来新高；预估为4.2%，前值为3.8%。

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　　（3） CPO—机构称800VDC与CPO落地时间都将延后 预计Scale-up CPO大规模导入时间将在2029年

　　财联社6月10日电，AI产业链明星分析机构SemiAnalysis最新发布的一篇报告称800VDC与CPO落地时间都将延后。800VDC方面，该报告指出，这一架构遭到超大规模云厂商质疑，部署进度正在放缓，相关产品量产出货时间已延迟至2028年以后，同时400VDC方案仍在按计划推进下半年落地。CPO方面，该报告直言2027年落地的市场预期过于乐观，实际部署进度将晚于华尔街当前普遍预测。报告计划下调2026年和2027年的Scale-out CPO出货预测，预计Scale-up CPO大规模导入时间将在2029年，而市场此前普遍预期在2027-2028年。相较之下，未来几年更多将是NPO项目进入量产。

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　　（4） 人工智能—OpenAI据悉考虑大幅降低token价格

　　财联社6月11日电，据报道，OpenAI正考虑大幅下调其产品的token收费标准，此举旨在应对主要竞争对手Anthropic预期中的类似降价举措，以争夺用户。

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　　（5） 半导体芯片—谷歌和英伟达将英特尔视为备份芯片制造商 谷歌向英特尔下达了超过300万个TPU的订单

　　财联社6月8日电，据报道，谷歌向英特尔下达了超过300万个TPU的订单。据四位知情人士透露，随着台积电难以满足其芯片制造能力的巨大需求，包括谷歌和英伟达在内的多家主要人工智能芯片设计公司正悄悄转向英特尔作为其最先进处理器的备份制造商。

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　　（6） 存储—黄仁勋：SK海力士到2030年将晶圆产能翻倍的计划还不够

　　财联社6月8日电，英伟达CEO黄仁勋表示，SK海力士到2030年将晶圆产能翻倍的计划还不够。小财注：SK集团会长崔泰源6月2日称，SK海力士计划五年内将晶圆产能翻番。他表示，存储芯片产能瓶颈问题可能会持续到2030年。

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　　（7） 人工智能—Anthropic发布Mythos系列新模型：代码、科研、视觉能力全面突破

　　财联社6月10日电，Anthropic推出新模型“Claude Fable 5”，公司声称其性能超越以往所有公开发布的模型，在AI性能测试中领先，尤其在长、复杂任务中优势明显。为应对风险，Fable 5发布时加入安全措施，部分查询将由功能次强的模型Opus 4.8响应。

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　　（8） 股票交易—全球银行遏制对冲基金的部分杠杆押注 因三星等芯片股狂涨引发担忧

　　财联社6月12日电，据报道，全球多家银行正限制对冲基金对SK海力士和三星电子等亚洲芯片制造商的杠杆押注，因这些股票今年已经暴涨，引发对可能出现回调的担忧。知情人士称，花旗集团、摩根大通和高盛集团等机构已提高对冲基金通过掉期做多SK海力士和三星电子的融资成本。据悉，银行在新交易的规模和对象方面的把控也有所收紧。

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　　（9） 人工智能—OpenAI据悉考虑大幅降低token价格

　　财联社6月11日电，据报道，OpenAI正考虑大幅下调其产品的token收费标准，此举旨在应对主要竞争对手Anthropic预期中的类似降价举措，以争夺用户。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2396731

　　（10） 人工智能—苹果、谷歌、英伟达合作开发新一代AI模型

　　《科创板日报》9日讯，据报道，苹果、谷歌、英伟达正合作开发新一代人工智能模型Apple Foundation Model Cloud Pro，旨在实现高性能与隐私保护并重。苹果人工智能业务负责人阿马尔·苏布拉马尼亚表示，该模型性能可与谷歌Gemini等尖端模型比肩，将基于英伟达GPU运行并纳入苹果私有云计算（Private Cloud Compute）体系。

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　　数据·估值——整体A股估值较上周下行

　　本周整体A股估值水平下行。截至6月12日收盘，万得全A指数PE（TTM）为18.6，处于历史估值水平（10年以来）的79.4%分位数。创业板指PE（TTM）下行1.2至40.3，处于历史估值水平的42.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）与上周持平为13.7，处于历史估值水平的78.5%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.4至28.8，处于历史估值水平的59.4%分位数。

　　在行业估值方面，本周指数估值多数下跌，其中，基础化工、建筑材料、非银金融涨幅居前，电子、计算机、通信跌幅居前。基础化工指数估值上涨0.40至27.71，处于84.7%历史分位（近十年，下同）；建筑材料指数估值上涨1.42至38.54，处于99.8%历史分位；非银金融指数估值上涨0.36至10.02，处于0.5%历史分位；电子指数估值下跌1.51%至73.33，处于99.4%历史分位；计算机指数估值下跌2.22至46.55，处于39.7%历史分位；通信指数估值下跌1.23至32.36，处于52.2%历史分位。截至6月12日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是电子、国防军工、计算机、机械设备、建筑材料。

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责任编辑：王珂 股票平台